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【金工】唐军：券商板块择时模型研究—数字正弦波择时系列之二
【机械-芯碁微装(688630)】冯胜：行业需求旺盛+国产替代，直写光刻头部企业迎快速发展
【互联网传媒-京东集团-SW(9618.HK)】韩筱辰：FY20Q1深度点评：战略聚焦，效率优先
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【银行-南京银行(601009)】戴志锋：大股东增持2.33%，继续看好
【固收】周岳：广义基金增信用 ——4月中债登、上清所托管数据点评
【轻工-梦百合(603313)】郭美鑫：砥砺前行，修复可期
【煤炭-潞安环能(601699)】杜冲：喷吹煤龙头，享高价弹性
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【金融工程】唐军：券商板块择时模型研究—数字正弦波择时系列之二
该篇报告针对券商板块进行择时研究；基于金融市场其非线性、非规则的类周期波动特征，利用券商指数和系列宽基指数动量比价差分跟踪市场微观结构；类似择时系列报告一《数字正弦波微观结构择时》模型的思路，开发了券商数字正弦波模型、即数字信号和强度指数动力曲线进行券商板块的择时研判，以对券商和全市场的投资进场点和出场时机形成参考。
基于A股市场券商板块走势高波动特征，其择时研究很有必要
A股是具有高波动特征的金融市场，作为资本市场灵魂板块的券商、其高波动特征尤甚，对券商板块进行择时的研究很有必要。Wind全A统计的指数基金规模分布中、证券公司指数为标的规模占比4%仅次于沪深300为标的的10%和中证500的5%，大于创业板占比2%、也超过上证50的3%；可见券商指数基金的全市场意义和战略受重视的程度。
券商数字正弦波是依据市场波动相对速度循环原理测算涨跌引力
对相对速度以及速度的循环的研究，也是对波动能量的研究；券商数字正弦波是以类物理动力学的维度，速度领先位移、加速度领先速度的视角，对市场指标价格进行一阶、二阶等高阶思维，从价格和时间的高阶变化产生上涨引力和下跌引力的思维以求得领先的择时效果，根据市场引力的波动带动股价的类周期波动来判断时机，从而对券商板块的上涨下跌进行择时。
券商数字正弦波是基于证券公司指数和系列宽基指数的相对关系构建指标
依据相对速度循环的原理以证券公司指数和系列宽基为变量构造券商数字信号和强度指数RS(券商)进行进出场择时；模型A为券商-宽基择时模型，以8个宽基作为基准；模型B为券商-50/100择时模型、以上证50和中证100作为基准进行相对速度的构建。再分别以25天小级别和50天大级别为时间参数进行回测，年化收益率排序依次为1.小级别模型B年化33.37%、最大回撤19.63%(平均持有期27.20，胜率0.7143，盈亏比1.19)，2.小级别模型A年化30.55%、最大回撤23.25%(平均持有期27.23， 胜率0.6596，盈亏比0.93,3.大级别模型B年化27.03%、最大回撤17.23%(平均持有期57.62，胜率0.7143，盈亏比8.78)，4.大级别模型A年化24.15%、最大回撤32.50% (平均持有期45.28，胜率0.80，盈亏比1.20)，持有期区间收益率最大的为大级别模型B的15.25%，大级别模型A的10.68%，小级别模型A的7.16%、小级别模型B的7.11%。
券商-择时模型对全市场的择时有效、券商为市场风险偏好的核心之一
我们的券商择时模型不仅可以用在券商板块，对国证A指的择时回测结果为：年化收益率排序依次为a、小级别模型A年化18.99%(平均持有期27.20，胜率0.7347，盈亏比1.32，b、大级别模型B年化15.09%(平均持有期57.62，胜率0.7619，盈亏比3.72，c、小级别模型B年化9.11%(平均持有期27.23，胜率0.5745，盈亏比1.54，d、大级别模型A年化8.44% (平均持有期45.28，胜率0.68，盈亏比1.25)。可见券商确实是 A股市场的灵魂板块，可以辅助全市场择时。同时我们对两类模型胜率和盈亏比差异的原因进行分析思考、发现大级别券商-宽基模型失误的时间窗皆发生在证券公司指数比价上证指数的趋势弱势之时、即证券公司走势趋势弱于上证指数区间发生。说明券商走势弱于上证指数时不利于多头趋势的延续，可以作为市场走势的领先指标观察。
风险提示：报告资料均来源于公开数据，分析结果通过历史数据统计、建立模型和测算完成，在政策、市场环境等发生变化时模型存在失效的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《券商板块择时模型研究—数字正弦波择时系列之二》
发布时间：2022年5月18日
报告作者：唐军中泰金融工程首席S0740517030003
张晗中泰金融工程分析师S0740520080003
【机械-芯碁微装(688630)】冯胜：行业需求旺盛+国产替代，直写光刻头部企业迎快速发展
直写光刻设备头部企业，业绩快速增长。
①深耕直写光刻设备，跻身行业第一梯队。公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备以及直写光刻设备的研发和生产，经过多年深耕，公司直写光刻技术达到国内领先水平，跻身行业第一梯队。公司深耕PCB和泛半导体领域，已累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技等行业龙头企业。
②公司主要产品包括PCB和泛半导体两大系列。公司PCB系列产品主要包括激光以及紫外LED直接成像设备；泛半导体系列产品包括掩膜版制版设备、IC制造直写光刻设备以及FPD(平板显示器，Flat Panel Display)直写光刻设备。PCB业务是公司主要收入来源，泛半导体是正在开拓的新兴业务，2021年公司PCB、泛半导体业务的营收占比分别为84.32%、11.30%。
③业绩快速增长，盈利能力趋于稳定。2017-2021年，公司营业收入由0.22亿元增长至4.92亿元，CAGR为117.05%；归母净利润从-684.67万元增长至1.06亿元。随着公司PCB直接成像设备的持续深耕以及泛半导体光刻的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。2018-2021年，公司盈利能力趋于稳定，随着公司各项业务的持续深耕以及毛利率更高的泛半导体业务收入占比提升，预计公司综合毛利率将稳中有升。
行业层面：直写光刻设备需求旺盛，国产替代快速推进。
①光刻工艺是PCB和泛半导体制造的重要流程。光刻是高精度的图案化技术，广泛应用于印制电路板、半导体、显示面板、掩膜版等先进制造领域。在PCB领域，光刻应用可分为直接成像与传统曝光工艺，主要用于PCB制造的内外层线路图形以及阻焊层的曝光；在泛半导体领域，光刻应用于IC制造、FPD制造、先进封装以及掩膜版制版，根据是否使用掩膜版，光刻工艺主要分为直写光刻与掩膜光刻。
②PCB直接成像设备需求旺盛，国产化快速进行。PCB行业持续增长，根据Prismark数据，预计2021-2026年全球PCB行业产值将由804.49亿美元增长至1015.59亿美元，CAGR为4.8%。同等产值下高端PCB对曝光设备的需求呈倍数级增长，随着行业高端产品占比提升，曝光设备需求快速增长。直接成像设备在精度、效率、良品率等方面优于传统曝光设备，已成为行业主流。目前以色列Orbotech等海外企业在PCB直接成像设备市场占据较高市场份额，国内企业技术快速进步，并具备服务优势，行业国产替代快速进行。
③泛半导体直写光刻需求稳步增长，国产替代逐步推进。泛半导体直写光刻具备生产灵活、设计易修改等优点，在掩膜版制版、IC封装和低端泛半导体制造中具备良好的应用前景，市场需求稳步增长。目前泛半导体光刻设备以国外企业为主，国内企业处于技术追赶阶段。随着泛半导体行业自主可控的推进以及国内企业技术的持续进步，泛半导体直写光刻行业的国产化率有望逐步提升。
公司技术实力强，市场份额有望持续提升。
①公司研发团队实力强劲，技术水平持续进步。公司研发团队实力强劲，核心技术人员在微纳直写领域具备深厚的产业背景和技术积累。在PCB领域，公司产品在最小线宽、对位精度、生产效率等方面达到较高水平。在泛半导体领域，公司设备达到国内领先水平，正快速追赶德国Heidelberg等海外领先企业。公司在持续研发下技术快速进步，在直写光刻领域的市场份额有望持续提升。
②PCB领域持续深耕，开拓泛半导体打开成长空间。PCB领域，公司积累了大量高质量客户，实现了PCB前100强全覆盖。公司已跻身国内PCB直写光刻第一梯队，将充分受益于PCB直写光刻市场的发展和国产替代的推进。在泛半导体领域，公司技术持续进步，积累了维信诺、辰显光电、佛智芯、矽迈微、生捷电子等多个优质客户，泛半导体领域的持续开拓将打开公司长期成长空间。
盈利预测：公司持续深耕直写光刻设备，在PCB领域已具备较强市场地位，有望迎来快速发展，同时向泛半导体领域拓展，将打开公司长期成长空间。预计公司2022-2024年的营业收入分别为7.23、10.06、13.33亿元，归母净利润分别为1.53、2.12、2.75亿
风险提示：行业竞争激烈加剧的风险；产业政策变化的风险；公司技术进步不及预期的风险；新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险；行业规模测算偏差风险。；研报使用的信息存在更新不及时风险等。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《芯碁微装(688630)：行业需求旺盛+国产替代，直写光刻头部企业迎快速发展》
发布时间：2022年5月18日
报告作者：冯胜中泰机械首席S0740519050004
【互联网传媒-京东集团-SW(9618.HK)】韩筱辰：FY20Q1深度点评：战略聚焦，效率优先
事件：京东于2022年5月17日发布2022年Q1季度业绩报告。单季新增用户1080万，年度活跃购买用户数达5.81亿(YoY+16%，QoQ+2%)。公司2022Q1实现营业收入2396.55亿元(YoY+18%，QoQ-13%)，毛利润334.46亿元(YoY+15%，QoQ -10%)，Non-GAAP归母净利润为40.32亿元(YoY+2%)，GAAP归属普通股东净利润为-29.91亿元(YoY-183%)。
核心观点：
分业务拆分：
京东零售：
1.收入增长健康且具有韧性：在疫情反复，宏观经济不确定性的前提下，京东零售仍然取得17%的同比增长，占总收入的91%。值得注意的是，京东零售的经营利润率在22年Q1仍然可以保持在3.6%的高位，贡献79亿的经营利润，绝对值接近京东单季度历史最佳水平。我们认为在流量红利见顶，竞争加剧的时代，京东零售这个季度在精细化运营上展现出了较高的水平。
2.美妆、珠宝、服饰为代表的商家积极入驻，京东平台的价值正逐步体现：根据财报显示，一季度一系列高端品牌入驻京东集团，如高端珠宝品牌Qeelin、美妆品牌植村秀、服饰品牌Lanvin、Champion.品类的增长多集中于京东并不擅长的领域，可见京东的平台价值正逐步被品牌商认可，我们判断品类的增长还具有一定的成长空间。
京东物流：
1.基础设施不断加强，为京东物流及京东体系提供持续强行的动力：截止22年Q1，京东物流运营约1400个仓库。含云仓生态平台的管理面积在内，京东物流仓储网络管理面积超过2500万平方米，物流基础设施不断夯实是业绩持续且健康增长的保值，本季度京东物流收入实现273.5亿元，同比增长22%，盈利水平进一步改善，亏损缩窄，Non-IFRS净亏损为8亿元，而去年同期亏损约14亿元。
2.外部客户占比接近6成，客户结构进一步调整：根据财报显示，一季度京东物流来自京东集团的收入达114亿元，占比达41.6%，而京东物流来自外部客户的收入为160亿元，占比约为58.4%，去年同期该数字为54.6%，占比同比提升3.8%。
新业务/达达：
1.达达与京东并表，京东全渠道战略持续推进：达达承接京东即时零售和即时配送业务，为京东体系提供战略支持。此次疫情下，线上线下融合的新业务显得尤为重要，全渠道推进才能满足消费者日益多样化的进阶需求。
2.基于对宏观和行业面临的挑战预判，京东对创新业务进行投入结构性优化：新业务本季度实现收入58亿元，同比增长12%。京喜业务进一步区域化聚焦，规模和效率持续改善。在四月底以来，受疫情影响北京地区社区团购业务，京喜拼拼的日均GMV和新用户对比疫情前增加一倍，同时运营效率和UE模型也显著提升。
对比两年前的疫情是线下消费向线上的转移，此次疫情是对线上线下企业的一次双杀：1.奥密克戎的传播性相较于新冠病毒传播性更快更强，而且不容易发觉。2.物流履约难，入库和出库都受到了一定程度的影响，导致整体的履约周期拉长，订单的取消率明显上升。3.疫情反复使得品牌商今年的主题以保利润优先，对于经济形势的判断使得品牌商调低年度预算。4.由于疫情导致消费者的收入和信心不足，整体消费力低迷。
平台经济开绿灯，政策面“筑底”信号明显：在4月29日的政治局会议中，会议指出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。在5月17日全国政协召开的“推动数字经济持续健康发展”会议中，指出要努力适应数字经济带来的全方位变革，并且再次提出对像京东一样的平台经济的支持，来实现民营经济的健康持续发展。我们认为近期两次会议的召开明确了平台经济未来的监管基调将更为积极，进一步打消了市场对于互联网平台不确定性的担忧。
盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q2公司受到疫情的影响，供应链受到冲击，我们略微下调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,754/13,022/15,093亿元(此前预测为2022年-2024年11,217/13,590/15,750亿元)。我们看好公司在利润端的精细化运营，上调NON-GAAP净利润分别为187/278/368亿元(此前预测为2022年-2024年137/255/340亿元)
风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《京东集团-SW(9618.HK)：FY20Q1深度点评：战略聚焦，效率优先》
发布时间：2022年5月18日
报告作者：韩筱辰中泰互联网传媒首席S0740521110002
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【银行-南京银行(601009)】戴志锋：大股东增持2.33%，继续看好
公司第一大股东增持2.33%，且承诺5年内不进行转让，体现对公司未来发展前景的坚定信心。法国巴黎银行是公司单一最大股东，截止2022年3月底，和一致行动人合计持有南京银行14.97%，本次增持后，法国巴黎银行及法国巴黎银行(QFII)持股增加至2.33%。其中法国巴黎银行(QFII)已于3Q21前以自有资金完成0.91%的增持，法国巴黎银行则是以可转债转股的方式增持1.42%(2022年5月17日)，本次增持虽不涉及增量资金，但体现出公司大股东对于南京银行后续发展的坚定信心。
其他主要大股东年初以来亦有增持动作，目前公司已经形成均衡科学的混合所有制股权结构。1、南京国资委下紫金投资及其控股公司年初以来增持1.81%。根据公司一季报，公司第二大股东紫金投资较年初增持0.69%至12.61%，其控股公司紫金信托新进持股1.12%，两者合计持股比例目前在13.68%。目前南京国资委下紫金投资(含紫金信托)、南京高科、南京国有资产投资为一致行动人，合计持有公司24.8%。2、江苏省国资下江苏交控持股上限拓展至15%。根据公司4月22日公告，银保监江苏监管局已同意交通控股的股东资格，持股上限调整为15%。截止2022年3月底，江苏交控持有公司股份比例为9.98%。
南京银行基本面稳健优异，消金公司、网点铺设进一步打开公司后续规模扩张增长极。南京银行业绩稳健，净利润连续3个季度保持20%以上的高增，资产质量保持在优异水平。往后看，一方面公司收购苏宁消费金融41%股权获监管批准后，将获得消金公司控股权，可补齐牌照短板，打破经营区域限制，推动公司零售转型。另一方面，公司规划到2023年新增100家网点，其中2022年内新增47家。目前21年新增的15家新设支行已经对公司存贷有增量贡献，预计后续随着网点铺设，公司将迎来行的存贷增长极。
投资建议：公司稳健向上，是我们年初重点看好的金股，继续看好。1、公司高ROE、估值具有吸引力。公司基本面稳健且盈利能力强，净利润保持20%+高增，资产质量稳健优异；2、未来持续稳健发展可期：南京银行管理层优秀，经营区域经济发达；银行在推进其大零售、交易银行战略转型；江苏省内支行网点加速布局，对存贷新增形成新增长点。21年公司发行200亿可转债，预计未来季度业绩能保持
风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《南京银行(601009)：大股东增持2.33%，继续看好》
发布时间：2022年5月19日
报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004
邓美君中泰银行分析师S0740519050002
【固收】周岳：广义基金增信用 ——4月中债登、上清所托管数据点评
4月托管量环比增幅较前值大幅回落。2022年4月末，中债登、上清所托管量合计120.78万亿元，较3月增加4595亿元，环比少增9867亿元，增量主要来源于利率债(1589亿元)和信用债(1792亿元)。其中：中债登债券托管量89.88万亿元，环比增加2629亿元，增量主要来源于国债和地方债；上清所债券托管量30.90万亿元，环比增加1966亿元，增量主要来源于超短融和中期票据。
分债券类型看：利率债和信用债发行环比有所下降，同业存单供给明显收缩。1)4月国债发行放量带动利率债供给增加，但由于国债和政策性银行债到期量较大，4月利率债净融资885亿元(环比减少8306亿元)。相应地，4月利率债托管量较3月增加1589亿元(环比少增8826亿元)，商业银行为最主要增持机构。国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比增加2134亿元、1913亿元和-2458亿元，其中商业银行分别增持1877亿元、1518亿元和-807亿元。2)4月信用债(含企业债、中票、短融、超短融口径)净融资额小幅下降至1485亿元，信用债托管量较3月增加1792亿元。其中短融、超短融、中票分别增加92亿元、802亿元、1217亿元，主要增持机构为广义基金；企业债减少319亿元，连续第7个月下降，主要减持机构为广义基金。3)4月同业存单托管规模环比减少541亿元，商业银行为最主要的减持机构(减持491亿元)。
分机构看，商业银行和广义基金是配债主力，境外机构配债力度减弱。1)商业银行增持利率债2589亿元，增持信用债6亿元，减持同业存单491亿元，是4月同业存单最大减持机构。2)广义基金增持利率债36亿元，增持信用债1790亿元，增持同业存单415亿元。3)券商减持利率债887.6亿元，减持信用债92.5亿元，减持同业存单365.6亿元。4)保险增持利率债400.5亿元，减持信用债0.4亿元，减持同业存单1.5亿元。5)境外机构减持利率债829.2亿元，减持信用债80.5亿元，减持同业存单121.2亿元。
杠杆率有所回落。根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，预计4月末债市杠杆率为106.9%，较3月末小幅下降1.17个百分点。
风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《广义基金增信用 ——4月中债登、上清所托管数据点评》
发布时间：2022年5月19日
报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003
【轻工-梦百合(603313)】郭美鑫：砥砺前行，修复可期
事件1:梦百合发布2021年报。公司2021年实现营收81.39亿元，同增24.64%；归母净利润-2.76亿元，同减172.78%；扣非净利润-2.58亿元，同减173.84%，净利润下降主要系1)反倾销、原材价格波动、境外疫情等综合影响；2)少数股东诉讼造成营业外支出大幅增加至1.2亿元；3)Q4计提信用减值损失。全年MOR并表收入21.14亿元，剔除并表影响公司内生收入60.25亿元，同增20%。单季度看，21Q4实现营收20.29亿元，同增1.25%；归母净利润-0.95亿元；扣非净利润-1.94亿元。
事件2:梦百合发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收21.43亿元，同增13.46%；归母净利润0.31亿元，同减44.23%，主要受去年同期营业外收入较高影响；扣非净利润0.28亿元，同增48.13%；经营活动现金流-1.07亿元，同增7.44%。
走出至暗时刻，22Q1盈利环比改善步入修复通道。1)盈利能力方面，2021年公司实现毛利率28.47%(-5.45pct.)，主要系运杂费及原材料价格均上涨所致，归母净利率-3.31%(-9.69pct.)；2022年一季度毛利率29.24%(+0.33pct.)，归母净利率1.65%(-1.82pct.)。2)期间费用方面，2021年销售费用率16.14%(+2.64pct.)；管理费用率8.16%(+1.11pct.)；研发费用率1.53%(-0.16pct.)；财务费用率3.74%(-0.09pct.)。公司海外建厂、扩大规模带来销售上涨的同时，销售费用与管理费用相应上升。
外销增速环比修复，内销快速放量、2022年有望持续高增。2021年公司外销收入67.27亿元，同增21.31%，毛利率28.52%(-5.98pct.)。伴随美国产能有序爬坡，公司Q1北美地区增长提速，长期看好产能释放带动外销业务稳健增长。2021年公司内销收入11.85亿元，同增46.46%，毛利率30.75%(-1.21pct.)。22Q1内销受疫情影响短期承压，受益渠道开店提速，全年内销有望延续高增。
核心产品稳健，新品类增速靓丽。1)床垫：2021年实现收入37.48亿元，同增21.66%，毛利率25.51%(-7.14pct.)。2) 枕头：实现收入6.33亿元，同增12.13%，毛利率22.61%(-5.49pct.)。3) 沙发：实现收入13.02亿元，同增33.56%，毛利率36.30%(+1.01pct.)。4)电动床：实现收入7.61亿元，同增15.46%，毛利率31.04%(-3.66pct.)。5)卧具：实现收入7.97亿元，同增51.99%，毛利率45.03%(-0.61pct.)。6)其他：实现收入6.71亿元，同增21.86%，毛利率17.23%(-18.17pct.)。
投资建议：全球化运营下公司外销产能效率逐步提升，内销践行自主品牌培育策略，聚焦线下发展，全年盈利修复可期。我们预期公司2022-2024年销售收入为100.42、122.73、146.60亿元，同比增长23.4%、22.2%、19.5%，实现归母净利润3.59、5.56、8.07亿元，同比增长230.3%、54.8%、45.2%，EPS为0.74、1.14、1.66元。
风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险、研报使用信息数据更新不及时风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《梦百合(603313)：砥砺前行，修复可期》
发布时间：2022年5月19日
报告作者：郭美鑫中泰轻工负责人S0740520090002
【煤炭-潞安环能(601699)】杜冲：喷吹煤龙头，享高价弹性
喷吹煤龙头，竞争优势突出。资源优势：潞安贫瘦煤特低硫、低灰、低磷，发热量高，爆炸性极弱，优质高炉喷吹用煤。公司产品混煤发热量基本超过5500大卡，喷吹煤发热量高于6300大卡，发热量较高，市场竞争力强。技术优势：潞安喷吹煤打破了“高炉喷吹以无烟煤为主”的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高置换、更安全。公司是国内首家被国家科技部认定为高新技术企业，是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业。成本优势：喷吹煤在提供热量和还原剂方面可以完全替代焦炭，具有明显的价格优势，潞安喷吹煤可节约更多生铁成本，经济性最优。
坐拥多座大型喷吹煤矿井，具备持续增产空间。截至2021年底，潞安环能拥有非整合矿井9座，合计产能3620万吨/年，权益产能3594.8万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村(800万吨/年)、王庄(710万吨/年)、余吾(750万吨/年)煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井13座，核定产能1320万吨/年，权益产能952.5万吨/年，煤种主要为1/3焦煤、气煤、肥煤。矿井投产及产能核增，打开增产空间。一方面，技改煤矿上庄矿(90万吨/年)、忻峪矿(60万吨/年)尚未正式投产，预计投产后将带来150万吨煤炭增量；另一方面，孟家窑煤矿核增180万吨/年至300万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，产量增长可期。
喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。发改委于2021年4月30日发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确煤炭长协价格超过区间上限(山西5500大卡坑口价格570元/吨)、现货价格超过长协价合理区间上限50%的(秦皇岛5500大卡港口价格1155元/吨，山西5500大卡坑口价格855元/吨)视为哄抬价格行为。我们认为公告明确的对象为电力企业所用动力煤，而喷吹煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。潞安环能混煤销量占比约57 %，其中面向电力终端的长协占比约40%，采用“基础价+浮动价”定价机制，除此之外由市场定价；喷吹煤销量占比约38%，其中长协占比约60%，定价机制随行就市。公司受限价影响煤炭销售比例仅为总销量的22.8%，占比较低，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性。在限价政策背景下，潞安环能能够根据市场需求进行产销量结构的调整，通过提升喷吹煤的销售占比，获得更高的价格优势。2021年公司喷吹煤销量占比达38%，同比大幅提升3个百分点。
国企改革催化，集团资产注入空间较大。山西省设立国有企业‘十四五’期间国有企业资产证券化率达80%目标。根据测算，截至2022年3月末，潞安集团资产证券化率为33.3%，远未达到80%目标。潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市主体，存在较大资产注入空间。公司已经于2019年公司完成慈林煤业收购，核定产能增加540万吨/年，可采储量增加约1亿吨。截至2021年底，潞安集团体内未注入上市公司、非整合矿井产能约2030万吨/年，其中800万吨级古城煤矿、750万吨级高河能源煤矿，均为优质大矿。资产注入后，公司营收规模有望攀上新台阶。
盈利预测、估值及投资：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为522.7、551.88、562.8亿元，实现归母净利润分别为95.44、105.77、111.31亿元，每股收益分别为3.19、3.54、3.72元。
风险提示：技改矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《潞安环能(601699)：喷吹煤龙头，享高价弹性》
发布时间：2022年5月19日
报告作者：杜冲中泰煤炭&交运行业负责人S0740522040001
（文章来源：中泰证券研究）
文章来源：中泰证券研究