核心观点
契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方AMC 诞生，目前共有持牌AMC 64 家，已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局。我国共有全国性AMC 5 家，注册地均在北京：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大AMC 均成立于1999 年，并于2004 年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大AMC已于港交所上市。借助于2008-2009 年金融危机、基建大潮、2012 年监管大放开以及2010 年以后大量收购实体经济债务后，四大AMC 规模与杠杆均得到了迅速提升。不良贷款余额走高、不良资产呈零散化催生了地方AMC的快速发展，地方AMC 均于2014 年之后获批，注册资本规模相对较小，54%的地方AMC 注册资本在10-50 亿元之间。从股东背景上来看，目前各省第一家地方AMC 大多由地方政府实际控制，第二家地方AMC 的股东背景较为多元化。截至2022 年3 月，中国共有地方性AMC 59 家。从区域分布来看，福建、广东、山东、辽宁、浙江各3 家，以上五个省份合计占比25.4%，整体与各区域不良资产和银行不良贷款分布情况相适应。
在早期地产黄金发展的年代，四大AMC 就成立了地产运营平台；根据我们估算，房地产行业的不良资产经营市场有超过2 万亿的规模。2015 年初中国东方则通过收购上海证大50%股权介入地产、中国华融成立了华融置业、中国信达则成立信达地产。AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限。截至2021 年年末，中国华融、中国信达收购重组类不良资产总额分别为3109、1488 亿元，来自房地产行业的分别为1441、625 亿元，占比分别为46%、42%。根据我们的估算，我国房地产行业不良资产规模大约在2.08 万亿元。
在房企化解债务风险的过程中， 全国四大AMC 在过去周期中更多的充当的是“推动债务展期、注资”角色，但本轮，我们认为AMC 在参与范围和力度上将有所加大。近期AMC 机构在出险项目上的积极行动，我们认为在此时机入局地产的主要原因有：1)政策到位、金融支持：中国东方、中国长城先后发行房地产并购项目主题债券能够为其参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持。2)资产上桌：较多房企正在与AMC 洽谈收购事宜。3)房地产不良贷款攀升：2021 年下半年以来，房地产行业前期积累的风险开始显现，部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压。四大国有银行2021 年末的房地产贷款不良率上涨了37-247BP.4)地产接近筑底，当下是较好的入场时机。
AMC 在为出险房企纾困上，主要以收购债务等不良资产为主。AMC 通过收购其他机构对房企的债权，成为房企的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC 也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。AMC 在处置地产类不良资产时，更倾向于提前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有：1)重组再开发；2)联合管理开发和代建。
AMC 入场将加速房地产行业风险化解和市场有效出清。1)AMC 进场可以注入新资金。2)有利于稳定资产价格。
AMC 被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安排，共同把项目盘活。3)有助于缓解风险项目流动性问题，保交楼稳销售。AMC 可以更好地协调上下游、买卖家和政府资源，寻找高信用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，加快项目释放流动性，保障交付，稳住市场信心。我们估算四大AMC 处置房地产行业不良资产规模超过4000 亿元。我们认为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化， AMC 的参与均需要政策进一步明确引导，以缓释存量地产风险。
投资建议
化解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所加大，其丰富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意向收购方。在AMC 不良资产项目的投资业务中，因开发商频繁暴雷，当前主要以金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组、并购贷款融资以及城市更新项目融资等业务方向为主。我们认为，随着政策融资到位、资产上桌、市场底到来，接下来AMC 参与程度或更深，为整个房地产行业纾困赢得时间和空间，推动行业逐步出清，实现健康稳定发展。
从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面“因城施策”、“因时施策”、“因房施策”将进一步加速落地，房企纾困政策也将持续推进，兑现beta 行情的同时，市场信心及行业供需两端修复可期。我们建议关注四条主线：
1)全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受beta 行情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润置地；2)区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较好：建发国际、越秀地产、美的置业、滨江集团；3)政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4)当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。
风险提示：
政策效果不及预期；房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧；AMC 合作深度不达预期，房企债务化解速度不达预期。
（文章来源：中银国际证券）
文章来源：中银国际证券